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用友软件云服务龙头

SEP技术支持 | 2022/7/12 0:00:00

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一、发展简述
2019年，用友网络以40%的市占率登上国内ERP系统应用市场，这已是用友软件持续15年蝉联龙头宝座。
从整个市场来看，领域展现寡头垄断市场竞争格局，且头部厂商集中度仍在提高。2017-2019年，用友市占率提升了9%，优点突显。
2015年，用友软件开辟了第二条业务增长线：云ERP服务。短短4年内，其云业务收入从占比2%升高至23%，推动公司总体营收增速加速。
而用友软件第一大业务——传统ERP软件增速逐渐变缓。2019年，用友软件停销了NC系列软件项目，改成发布NCCloud，促使传统企业管理软件收益下降。
用友软件云服务龙头

从市场反应上看，用友软件每次云产品层面的动作，都会推动股价有一波增长。很显然，用友软件的价值，很大程度上将取决于云业务进展。另一面，其传统软件仍占据60%以上的收入，若增速停滞甚至下滑，亦会对公司价值带来不利影响。
那么，用友软件将来价值几何？
二、传统软件：3年国产替代黄金潜伏期
ERP软件当前市场规模已突破300亿元。依据IDC调查，我国ERP应用市场渗透率已超过50%。因此，领域增速已下滑至10%下列，预估将来3年，增速还将变缓至5%下列。
但高档ERP市场，将来3年将是国产替代黄金潜伏期。
先前，国内大型企业，多采用国外完善ERP商品，如中石油、中石化用SAP，华为和国家电网用Oracle。
但2019年中美贸易战、美国大举打击华为后，高端市场国产替代过程加速：
按2019年304亿市场空间、海外厂商合计占有20%市场份额估计，当前海外厂商有60.8亿市场规模，假定全为高端市场，也就代表着，国产替代空间也有最多60.8亿元/年。
这部分高端市场，必将只被以用友软件为首的国内ERP第一梯队厂商吃下。而有华为经典案例在先，用友软件将成高端市场国产替代首选。
2017年，公开材料公布，用友软件传统软件高端用户收入占比67%、增长率17.3%。2019年，其新推的NCCloud数据显示，大中型顾客奉献了90%以上收益。而NCCloud本来就是对传统NC软件项目的云化升级，有60%-70%的老顾客已直接转为NCC顾客。
从而，大家做出如下推断：
2017-2019年，用友软件高端用户收入占比将升高至80%。将来3年，国产替代黄金潜伏期将使该占比进一步升高至90%。再融合ERP领域3%的增速及高端市场每年60亿国产替代空间，用友财务软件高端用户收益将保持每年约9%的增长。
由高端用户收益以及占比，大家可进一步推算出用友软件将来3年传统ERP软件收益如下：
三、云服务：长期发展方向
与传统ERP相比，云ERP有成本低、OTA自动更新、更便捷的数据管理与更安全的数据储存优点，因而具有规模性普及的前景。
从大环境来看，我国当前基础设施层IaaS规模大，而网络层SaaS规模小，与国际市场构造恰好相反。2018年，中国公有云市场SaaS占比33%，IaaS占艾力克62%。而海外发展完善的云市场，SaaS占比64%，IaaS占比24%。
在IaaS层，依据IDC2018排行，中国已跑出了阿里、腾讯、中国电信、金山云这几个国际级厂商，亦在SaaS市场，国内并未有国际级服务商发生。随着基础设施发展逐渐健全，网络层必将慢慢放量。
当前，我国SaaS市场规模正以每年30%以上的高速发展，付费用户多年增速在100%以上。参照全球SaaS市场在过去10年内，年均30%以上的高增速，我国将来5年SaaS亦将保持高速发展。
2019年，用友软件以5.93%的市占率，变成国内SaaS市场龙头。近些年，用友软件在云层面动作不断：
从业绩上看，2019年，用友云收益19.7亿，占中国SaaS市场份额5.93%，持续三年营收增速100%以上。2020年上半年，用友云业务市占率进一步升到9%。假定2020-2022年，用友市占率各自为9%，12%，13%，从而可得到用友云经营收入状况如下：
长期来看，云服务必将是用友软件全力扩展的关键。若经过3至5年高速增长后，用友软件变成国内SaaS龙头，将造就稳定增长空间。
四、估值
用友财务软件的估值分成两部分：
一是传统ERP业务，这部分属于成熟市场，市场广泛用PE估值法；
二是云业务，这是新兴业务，领域仍在规模性投入阶段，并未实现盈利。参照海外成熟市场经验，在迅速成长期，市场用PS估值法，当市场踏入稳定盈利期，再转为PE估值法。
在此，大家以金蝶国际与用友软件估值为例：
金蝶云业务起步于2012年，至2019年，其云收入占比39.5%，并表露2020年将进一步升到60%。
市场估值亦与公司转型节奏吻合：2013年下半年，金蝶国际估值方法开始转换，市值与PE转变发生背离，而与PS转变更吻合，表明PS开始占有估值一部分。
用友网络于2015年开始转型，其估值与PE曲线的背离，也从2015年年末开始。此后，PS转变与股价走势密切相关。
从而，对用友软件传统软件部分，大家选石基信息（002153.SZ）、浪潮软件（002410.SZ）、泛微网络（603039.SH）作可比公司，用PE估值法；对云业务，选SAP（SAP.N）、Salesforce（CRM.N）和金蝶国际（0268.HK）做为可比公司，选用PS估值法。
最后得到股价预测为52.10元。
用肯定估值法，将企业发展分成三阶段，进而得到股价预测每股55元。
总结
短期来看，用友软件将在下半年公布对于大客户的公有云商品YonBIP，其商品推广效果，可参照年初发布的相同产品系列YonSuite。依据一季报公布，YonSuite已成功出海，其大中型顾客收益同比增加73.4%。因而，YonBIP公布，很可能促进股价有新一波增长；
中期来看，将来3年，用友软件传统软件将迎来高端市场国产替代黄金潜伏期，做为较大获益者，用友软件将享有这部分业务增量。同时，其云业务将发展为最核心业务，保持高速增长；
长期来看，用友软件如能在5年内将云业务发展为肯定核心业务，成功成长为云服务头部厂商，将使之估值逻辑从传统软件公司转为云厂商，促进估值进一步提升20%。
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